1.1 国人的迎宾酒，生态白酒领军品牌
中国生态白酒领军品牌。公司是迎驾集团的核心企业，主要从事白酒的研发、生产和 销售，为全国酿酒骨干企业。迎驾品牌渊源于公元前 106 年，汉武帝南巡至霍山一 带，当地居民迎驾并敬献美酒，武帝大悦，“迎驾”与“迎驾贡酒”由此得名，传承 至今。迎驾贡酒精心打造“国人的迎宾酒”的形象，已成为中国生态白酒的领军品牌。 公司拥有大型优质曲酒生产基地，依托大别山自然保护区内的优质水源剐水，以中温 包包曲为糖化发酵剂，运用多粮型传统工艺及现代工艺，采用全产业链模式，打造出 生态洞藏、迎驾金星、迎驾银星、百年迎驾贡系列等产品，目前公司的生态洞藏系列 是中国生态白酒的主要代表产品。
市场化改革推进，2015 年成功上市。公司前身为佛子岭酒厂和酒业公司，1955 年私 人联办企业佛子岭成立，1958 年经社会主义改造后成为全民所有制企业。1997 年， 佛子岭酒厂实施改制，以经营性净资产 956.2 万元出资，联合其他股东成立了酒业公 司。1998 年，佛子岭酒厂将“佛子岭”和“迎驾”商标转让给酒业公司。2003 年， 佛子岭酒厂将酒业公司全部股份转让，实现国有股权退出。2003 年 11 月，酒业公司 以净资产出资 435 万元，迎驾投资/华夏公司/大同丝绸分别以货币形式出资 765 万 元/150 万元/150 万元，四家公司合计出资 1500 万元共同设立安徽迎驾贡酒有限公 司。2011 年，迎驾有限以账面净资产折股，整体变更为股份有限公司。2015 年，公 司于上交所顺利上市。
公司股权稳定，实际控制人为董事长倪永培先生。根据公司公告，截至 2021 年末， 公司第一大股东为安徽迎驾集团股份有限公司，持股比例 74.66%，董事长倪永培先 生通过控制迎驾集团实际控制公司，间接持有公司 29.28%的股权。
1.2 收入业绩强势增长，盈利能力领跑同行
营业收入稳中有增，归母净利润快速增长。2018-2021 年公司收入分别为 34.89/37.77/34.52/45.77 亿元，CAGR 为 9.47%；2018-2021 年归母净利润分别为 7.79/9.30/9.53/13.82 亿元，CAGR 为 21.06%，远高于营收增速，主要可归因于公 司产品结构升级，中高端产品生态洞藏系列放量。2020 年受疫情影响，餐饮等消费 受到限制，收入有所下降，2021 年公司营收达到 45.77 亿元，同比增加 32.58%， 疫情带来的影响逐渐减少，业绩创新高。
高端产品占比逐步扩大，带动公司盈利能力提升。2012-2021 年间公司整体毛利率 增加 13. 至 67.54%，主要原因在于：1）公司普通白酒与中高档白酒的毛利率 均有所增加，2021 年普通白酒/中高档白酒的毛利率为 56.21%/76.13%，较 2012 年 分别提高 10./6.；2）总收入中的中高档白酒的占比逐年递增，2021 年中高档白酒占总收入比重为 71.51%，较 2012 年增加 ，公司产品结构的改善 使得盈利能力提升。
实行区域聚焦战略，实现省内省外双引擎增长。2021 年公司省内、省外分别实现收 入 27.34、15.71 亿元，同比增加 36.79%、27.05%。公司实行区域聚焦战略，以安 徽为中心辐射华中，以江苏、上海为核心拓展华东，以京津冀为核心开拓华北市场， 实现省内省外双引擎增长。
三大费用保持稳定，波动较小。公司的销售费用率常年保持在 12%~13%之间，其中 销售费用主要用于广告投放，通过营销提升品牌形象，公司 2021 年销售费用为 4.45 亿元，同比增加 6%，但销售费用率下降 2.；管理费用率在 5%~6%之间；由 于公司利息收入大于利息支出，财务费用率基本保持在-1%~0%之间。
注重研发，投入力度不断增加。公司致力于提高白酒产品品质，推动生态化、智能化 发展，与江南大学、北京工商大学、中国食品发酵工业研究院联合成立中国生态白酒 研究院，充实和增强科研力量，研发投入金额由 2017 年的 901 万元增加至 2021 年 的 5269 万元，CAGR 达 55.5%。
ROE稳中有增。公司的ROE（摊薄）自 2015年的14.52%提高至 2021 年的 23.17%， 增加了 8.，2020 年以来反超古井贡酒与口子窖，位列徽酒第一。2015 年以 来，公司权益乘数与总资产周转率基本保持稳定；高 ROE 主要归因于公司净利率的 高速增长。
积极的股利分配政策。迎驾贡酒在 2018-2020 年期间现金分红比例分别为 71.92%/60.19%/58.74%，居于白酒行业前列。（报告来源：未来智库）
2. 迎驾贡酒洞藏势能已起，持续高增可期
2.1 洞藏放量改善产品结构，产线优化助力持续增长
2.1.1 洞藏放量优化产品结构，盈利能力持续提升
公司聚集资源发力高端，生态洞藏成为覆盖中高端、次高端的大单品。2015 年以前，公司主要聚焦于大众价格带的“迎驾”系列，为了进行产品升级，公司推出了生态洞 藏系列，并整合资源聚焦于该系列的发展，完成了安徽市场全面布局到区/县，江苏 市场全面布局到地级市，巩固了六安、合肥、南京、上海等市场的战略地位。目前洞 藏 6/9 居于 150-300 元价格带，洞藏 16/20 价格处于 300-600 元间，公司将生态洞 藏打造成为了覆盖中高端、次高端的大单品。
洞藏放量改善公司营收结构。洞藏系列发展迅猛，营收自 2015 年的 0.51 亿元增加 至 2020 年的 10 亿元+，收入占比自 2%提升至 30%，其中洞藏 6 收入占系列收入 份额约为 40%，洞藏 6 及以上份额达到 70%。随着竞争对手的高端产品布局，公司 重点推进洞藏系列产品，尤其是洞藏 16、20 等高端、次高端产品的招商布局，并集 聚资源快速放量。由于公司中高档白酒的毛利率远高于普通白酒，以生态洞藏系列为 代表的中高端白酒势能已起，持续放量，共同改善公司营收结构，提高公司盈利能力。
与同业相比，公司毛利率仍有较大上涨空间。2021 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒的 毛利率分别为 75.10%/73.90%/67.54%，2012 年至 2021 年期间，古井贡酒与口子 窖的整体毛利率高于迎驾贡酒，但迎驾贡酒的毛利率增速最快，年均增长 1.， 未来公司的毛利率上涨空间仍然较大。
2.1.2 充足产能与基酒储备奠定发展基础
公司优化生产线，提升高档酒产出结构。为了应对消费升级趋势，提高公司优质酒产 能，2015 年公司从 IPO 公开募集资金中提取 6.17 亿元用于优质酒陈酿老熟配套设 施技术改造项目，改造实施后，在保证总体产能不变的前提下，预计把原有部分普通 白酒罐装生产线进行升级，将原有 1.5 万吨普通白酒产能调整为中高档白酒产能，进 一步提升公司产品结构。
公司产能充足，基酒储备高，为洞藏系列放量打好基础。2021 年迎驾贡酒的设计产 能 8 万千升，实际产能为 5.11 万千升，半成品酒由 2018 年的 11.8 万千升增加至 2021 年的 17.73 万千升，与古井贡酒的 18.33 万吨较为接近。
2.2 把握市场布局高端，省内优势稳固明显
高端化布局应对消费升级。消费升级引起白酒次高端价格带扩容，全国化名酒品牌进 入安徽市场，本土品牌在次高端发力。公司在 2015 年推出生态洞藏系列，其中的洞 藏 6、洞藏 9 价位居于 150-300 元区间，洞藏 16、洞藏 20 居于 300-600 元区间， 占据了徽酒市场的强势价格带，并且自 2017 年以来多次对洞藏系列进行提价。公司 于 2020 年推出迎驾洞藏大师版，定价 2188 元/瓶，开拓徽酒超高端价格带。同时公 司以生态迎驾为核心，打造高线光瓶酒。随着安徽省内消费升级不断深入，公司精耕 省内市场，不断优化产品结构，有望带动公司盈利水平提升。
公司进一步开拓省外市场，洞藏系列放量改善营收。公司在深耕安徽省内市场的同 时，逐步开拓全国市场，重点发展江苏、上海、湖北以及京津冀等地区。公司省外的 收入稳步提升，较口子窖更高，2021 年迎驾贡酒/口子窖的省外收入分别为15.71/8.89 亿元。公司的迎驾系列在省外大众市场知名度、市场渗透率较高，已形成 消费者基础。公司在巩固原有优势的基础上发力省外中高端市场，推出生态洞藏系列 产品。由于近年来在省外市场推出高端产品，市场毛利率逐年提升，由 2015 年的 57.30%提高 10. 至 2021 年的 67.34%，逐渐接近省内市场毛利率。未来省外 市场营业收入有望继续增加，为公司贡献业绩。
区域市场优势显著。省内市场：公司是徽酒代表企业，多年来其市场规模均位于安徽 省前列；周边市场：安徽省周边的江苏省、山东省、河南省、湖北省、湖南省、江西 省均为白酒消费大省，未来企业仍有较大的发展前景；省外重点区域市场：目前公司 在华东区域尤其是安徽、江苏、上海等地知名度与市占率较高，成为区域优势品牌， 未来公司可从区域市场出发逐步进军全国市场。
本地酒企渠道竞争力强，省外酒企难以突破。根据地产酒在省内的品牌力、产品力以 及渠道力，可将各省份分为封闭市场、半封闭市场与开放市场，安徽白酒市场属于相 对半封闭市场，本省龙头企业在次高端产品市场的市占率达 30%+。同时省内酒企长 期精耕本地渠道经销体系，省外酒企市场进入壁垒高。
3. 迎驾贡酒主力产品错位竞争，渠道管理扁平高效
3.1 优良品质自然成就，主力产品错位竞争
得天独厚的自然环境适宜白酒酿造。公司生产基地位于首批国家级生态保护与建设 示范区——安徽省霍山县，处在北纬 30 度中国名酒带上。霍山县年均气温 15℃，年 均降水 ，森林覆盖率 75%以上，气候温暖湿润，公司的核心厂区保持无污 染原生态，当地的水质、土壤及气温等自然环境适宜酿酒。
优质水源与独家工艺是成就迎驾贡酒品质的关键因素。水质是白酒品质与酒体设计 的关键因素，公司取经过竹根过滤后的山泉剐水，继承“非物质文化遗产”的传统酿 造工艺，吸收四川多粮酿造工艺，以现代微生物培养技术，将四川优质老窖窖泥与本 地老窖窖泥进行微生物复合培育，极大丰富了酿酒微生物的菌落体系，适宜的温度和 湿度下，丰富的微生物群与白酒相互反应，使得酒体更加醇香，成就了迎驾独特的自 然品质。
多年来获得国内外多项荣誉，公司的品牌价值认可度稳健提升。公司多年来数次更 新生产线以及开发产品，曾获得行业内多项荣誉。自 2012 年起迎驾贡酒连续六次获 得“中国白酒酒体设计奖”，先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等 荣誉。2021 年公司在英国品牌评估机构“品牌金融”发布的《2021 年度全球最具价 值烈酒品牌 50 强》榜单中位列第 20 名，较 2020 年提升 6 个名次。
产品矩阵结构完整，主力产品错位竞争。多年来迎驾贡酒坚持梳理产品线，升级产品 品质与包装，优化产品结构，目前已形成高端引领、中高档量价齐升、其他产品良性 发展的格局。目前公司夯实 100-300 元价格带，发力 300-600 元次高端价格带，同 时也有迎驾之星和其他酒系列补充百元以下价格带，以承接不同消费者的消费需求。
3.2 定位生态白酒，全面营销赋能
3.2.1 生态体系构筑差异化壁垒，“三大行动”持续品牌力提升
生态白酒构筑差异化竞争壁垒。迎驾贡酒传承至今已有两千一百多年，“迎驾”所彰 显的待客之道承接中华传统礼仪文化，消费者认同度高。迎驾贡酒坚持生态酿造，凭 借“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的 生态体系，打造中国生态白酒第一品牌，在高度同质化产品中树立差异化的竞争壁垒。 公司将工厂与自然生态环境协调发展，建设生态美酒特色产区，作为生态白酒品质的 保障，奠定了其营销与文化输出的强劲实力，成为行业标杆。
持续推进“三大行动”系统工程，不断深化品牌定位，全力推进品牌力提升。公司品、 效、价协同，不断丰富“三大行动”具体内容：通过“生态白酒新文化行动+品牌 IP 与营销活动打造”、“融媒体平台合力行动+内容与话题输出”、“消费者体验行动+品 牌互动与口碑营销”，让消费者了解迎驾贡酒的历史文化和生态文化故事，提升品牌 知名度，强化“国人的迎宾酒”及“中国生态白酒领军品牌”的品牌定位，打造专属 营销标签形象。
3.2.2 全方位立体营销，广告投放稳中有增
“223”营销战略体系，打造洞藏重点市场。为了迎接消费升级，配合公司产品结构 的变化，2021 年迎驾升级营销战略，将原有“13586”战略转化为“223”营销战略， 打造专业性更强的团队，提升以洞藏为代表的中高端产品的竞争力，继续扩大公司优 势。
公司持续加大营销投入，提高产品认可度。16-21 年广告费用投入由 1.81 亿元升至 2.26 亿元。公司的广告覆盖了传统媒体与新媒体多个维度，拓宽品牌推广辐射面。 同时公司紧抓直播风口，开展了迎驾洞藏大师版全球首发直播、迎主播挑战赛、世界 美酒特色产区探秘之旅等活动，通过立体式全方位的品牌建设与宣传，进一步强化中 国生态白酒领军品牌在广大消费者心中的品牌印记，实现品牌和市场双赢。
3.3 组织、渠道扁平，经营效率提升
3.3.1 整合销售公司，理顺渠道结构
合并销售子公司，促进组织架构扁平化。为提升管理效率，迎驾针对高档产品、中高 档产品、电商产品组建了安徽迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、 安徽迎驾电子商务有限公司。2019 年，公司成立安徽迎驾特曲有限公司，拓宽大众 酒的销售渠道，加强了团队的专业化运作。2021 年，为整合资源，提高运作效率， 简化管理环节，迎驾酒业销售公司合并洞藏销售和特曲销售公司，设立安徽、江苏、 直属、外围四大管理中心。
3.3.2 坚持深度分销，渠道扁平提升效率
小经销商模式促进公司渗透区域市场。公司采用小经销商模式，减少渠道层次，在安 徽、江苏、上海等重点市场进行精细化运营，提高核心区域市占率。目前在上述市场 中公司已建立起成熟的销售渠道，成为区域优势品牌。小商模式下公司销售渠道稳定， 对特定渠道的依赖性较低，进行优胜劣汰提高经销商的运作效率，有助于加速公司渠 道下沉。2016-2020 年期间迎驾贡酒的前五大客户销售额占比均低于 5%，远低于古 井贡酒和口子窖。
公司加强渠道建设，促进核心区域渠道下沉。1）公司致力于促进经销商团队的升级。 2019 年公司建立经销商交流平台，解决经销商销售过程中的问题，持续推进“千商 千万”客户发展工程，构建“厂商销售团队一体化”，打造强劲凝聚力、极强执行力 的“精英团队”，有助于激发渠道活力。2）为推进洞藏系列产品核心市场和网点建设， 近年来公司大力拓展经销商数量，提高终端对目标产品的推力，2021 年公司省内/外 经销商数量分别为 643/632 个，相较于 2020 年+20/-4 个，经销商数量与质量稳步 提升。
渠道重心逐渐转移至前端。2015-2016 年期间，公司采用直销与分销模式相结合的 销售模式，直销渠道重点开发酒店、商超、直营店及团购。2017 年公司开始锁定核 心酒店终端，2019 年公司进一步强化渠道重心转移，加强对核心烟酒行的掌控，大 力拓展宴席、团购渠道的建设。此外对于核心消费者，迎驾重视消费者培育，精准开 展生态体验活动，着力培育洞藏系列品鉴顾问与消费者领袖。
3.3.3 搭建数字平台，稳定价格体系
公司持续推进营销数字化平台建设，提升营销信息化、数据化管理水平。2018 年， 迎驾贡酒启用箱码物流追溯系统，推进智能化营销。2019 年，公司加快布局营销数 据化建设，搭建了数字化营销平台，促进销售业务的过程管理、产品溯源、市场秩序 维护。通过营销数字化平台建设，将产业链向数字化转型，打通产品生产端与终端网 点间的连接，助力公司管理终端网点库存，抵制窜货，从而稳定市场上的产品价格， 响应市场需求，提升公司运营效率与盈利能力，为品牌带来差异化竞争优势。
3.4 管理层酒中行家，技术人才助力发展
技术人才优势助力公司高质量发展。1）经过 60 多年的发展，公司已建立起一支结 构合理，青年人才储备充足的队伍，助力公司未来的可持续发展；2）科研力量强大： 公司与江南大学、北京工商大学、中国食品发酵工业研究院联合成立了中国生态白酒 研究院；3）目前公司拥有中国酿酒大师 2 名，享受国务院特殊津贴专家 1 名，国家 级白酒评委 6 名：董事长倪永培先生是中国酿酒大师，总工程师项兴本先生为高级 酿酒师、安徽省浓香型白酒标准化技术委员会专家、安徽非物质文化遗产项目代表性 传承人，副总经理广家权先生是享受国务院特殊津贴专家。
公司激励充分，管理层经验丰富。公司董事长倪永培先生被誉为“中国酿酒大师”， 具备丰富的酿酒及管理经验，自 2003 年起担任迎驾集团董事长兼总裁，2011 年起 担任本公司董事长，带领迎驾集团从山区小酒厂发展成为大型多元化企业。公司的总 工程师项兴本先生是安徽省非物质文化遗产项目代表性传承人，团队中众多专业技 术人才保证了白酒的质量。管理人员在公司任职多年，有丰富的管理经验。多人通过 迎驾集团间接持有公司股票，提升执行力，激发积极性，促进公司发展。
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