文| 林晓东集团亚洲区总裁，先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长
许多投资者在确定对冲基金和其他另类投资产品的比较基准时都会经过深思熟虑，但有些投资者则不然。集团在此和投资者分享如何通过选取适当的基准来改善对冲基金的相对表现，或者改善这方面的投资效果。
以着重于兼并套利的事件驱动策略基金为例。兼并套利旨在获取与潜在的企业并购交易失败相关的风险溢价。看一下过去十年中兼并套利和一些其他流行的股票对冲基金策略类别相对于罗素3000指数的表现。
林晓东集团亚洲区总裁，先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长
采用不匹配的基准可能会得出不恰当的结论
在采用三种常见对冲基金策略时，1美元的增长情况
来源：集团计算，数据来源Hedge Fund ® 和
注：兼并套利、股票市场中性战略和多头/空头股票类别分别代表HFRI兼并套利指数、HFRI股票市场中性指数和HFRI股票对冲(合计)指数的回报。罗素3000指数回报率是管理费总额，而HFRI回报率是基金管理费净额。
这样的结果并不太引人注目，不是吗？1如果直接追踪罗素3000指数，那么1美元的投资回报会多得多。然而集团认为上图对这些投资策略的回报进行分析时，所采用的比较方法并不恰当。虽然一些私募另类投资产品通常以只做多头的股票投资为基准，但在大多数情况下却不宜这么做。基准比较是作为投资者对任何投资方案的相对业绩进行评估时主要采用的一种方法，而对于类似对冲基金这样的复杂投资产品，投资者应该谨慎地选择基准。
为复杂的投资策略制定基准往往意味着技巧和技术的结合，而一个好的基准至少应具备以下特征：
可衡量性——对于既定的基准而言，投资者应当能够直接确定出回报和相关的业绩统计数据。
针对特定策略的风险特征量身定制基准——适当的基准应与特定策略所面临的风险水平相匹配，当然也应该和基金经理受到的主要限制相匹配。
可投资性——投资者应该能够从基准中获得回报，作为其用于比较投资选择的一种替代方案。
重点谈一谈第二点——针对特定策略的风险特征量身定制基准。如此方能制定出更合适的基准，既具有可投资性又具有可衡量性。基于罗素3000指数的月度超额收益对各对冲基金策略的月平均超额回报进行回归分析后，可以得出这些策略对只做多头的股票风险敏感度的合理近似值2。在2008年—2017年这十年间，兼并套利策略、股票市场中性策略和多头/空头股票策略经过回归分析后的股票贝塔系数分别为0.13、0.10和0.49。这三种策略均投资于股票，但股票多头敞口比人们想象的要低。显然，罗素3000指数并不是一个恰当的比较点3。
由于这三种策略广泛寻求产生绝对回报，或与传统资产类别回报无关的正回报，因此集团用直觉为基准制定提供指导——并不仅仅使用罗素3000指数，而是基于由股票和无风险投资产品组成的投资组合来衡量这三种策略在同一时期内的超额收益。根据上述回归分析得出的贝塔系数，匹配自定义基准投资组合的股票投资比例。
采用适当基准的对冲基金策略似乎更为成功
三种常见对冲基金策略的累积超额收益
来源：集团计算，数据来源Hedge Fund ® 和
注：无风险利率代表的是是彭博巴克莱1-3个月国库券指数。
这样的结果看起来有点不同，不是吗？在调整各种股票的投资比例之后，多头/空头股票策略的回报率仍不太理想，而兼并套利策略和股票市场中性策略的相对业绩则明显改善。虽然从其他投资比例的角度来看可能会更有助于解释这些策略的回报情况，但我们可以看到，仅仅通过采用不同的（相对）业绩衡量标准，就能轻松地提出赞成或反对对冲基金的理由。尽管在本文中仅利用这种投资分析方法针对对冲基金进行了评估，但这种方法也广泛适用于其他主动投资策略，包括传统的主动管理型公募基金和流动性另类公募基金，其中匹配风险特征对于业绩评估而言尤为重要4。
基准制定是业绩评估的基础。因此，让基金经理负责使用正确的衡量尺度来评估投资组合的表现尤为重要。
注：过往表现并不能保证未来回报。指数表现并不是任何特定投资的精确表示，因为您不能直接投资指数。
1.鉴于股票市场在这一时期表现强劲，这种比较恰巧对对冲基金尤其不利。
2.超过无风险利率代理人的回报，彭博巴克莱1-3个月国库券指数。尽管每个HFRI指数的对冲基金可能持有全球股票证券，但使用基础广泛的全球股票基准（如富时全球上限指数）进行分析并没有显著改变回归贝塔指标。分别为0.12、0.09和0.47。
3.良好基准的另一个重要特征是它是事先决定的。在这里，我们的分析是事后进行的，从2008年1月1日起，我不能确切地告诉您，这些策略在未来十年内的股票贝塔指数究竟是什么。 虽然这种做法有理论上的组成部分，但尽管如此，自定义基准测试比广泛的股票市场基准更好。
4.要正确指定这些类型的回归，所使用的风险因素应广泛代表相关基础投资的风险特征。
